中生破頂，火力全開(kāi)

       昨日，中國(guó)生物制藥發(fā)布了半年報(bào)，2025年上半年?duì)I收175.7億元，同比增長(zhǎng)10.7%；持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)33.9億元，翻倍大增140.2%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)30.9億元，同比增長(zhǎng)101.1%。除此之外，創(chuàng)新產(chǎn)品收入及占比快速攀升，占總收入比例已達(dá)44.4%。

       當(dāng)然，對(duì)于中生制藥今年上半年而言，發(fā)生的最大事件莫過(guò)于收購(gòu)禮新生物。這次收購(gòu)給中國(guó)生物制藥帶來(lái)了全新的想象力。

       中生制藥經(jīng)過(guò)了兩年的資產(chǎn)重新排兵布陣，現(xiàn)在正是迎來(lái)全新開(kāi)始的時(shí)刻。

01

業(yè)績(jī)突破平臺(tái)期

       先說(shuō)營(yíng)收，從營(yíng)收的角度來(lái)說(shuō)，中生制藥實(shí)現(xiàn)了對(duì)平臺(tái)期的突破。如圖所示，從圖中可以直觀看到，中國(guó)生物制藥的營(yíng)收在之前三年明顯有一個(gè)平臺(tái)期，在150-160億元之間，三年的時(shí)間都沒(méi)有突破，而就今年上半年總算突破了這個(gè)平臺(tái)期。

       這背后映射的，大概率是中生營(yíng)收結(jié)構(gòu)的改善，毛利率高的創(chuàng)新藥在營(yíng)收中占比越來(lái)越多。2023年，其創(chuàng)新藥收入占比為37.8%；2024年，創(chuàng)新藥收入占比達(dá)到了41.8%，而今年上半年，這個(gè)數(shù)字又增長(zhǎng)到了44.4%（同比增長(zhǎng)了27.2%）。目前這個(gè)數(shù)字離50%，也就是今年創(chuàng)新收入指引的距離正在越來(lái)越近。

       說(shuō)完?duì)I收，再說(shuō)毛利率，公司整體毛利率相較于去年同期提升了4個(gè)百分點(diǎn)。一放慢，這是因?yàn)橹猩囊蝗f(wàn)升生產(chǎn)線得到了認(rèn)證，這是國(guó)內(nèi)的首家認(rèn)證，規(guī)模效應(yīng)把成本打了下來(lái)，此外更有想象力的是，明年中生還有更多的1萬(wàn)升生產(chǎn)線將要建成，目標(biāo)位6個(gè)一萬(wàn)升“罐子”。根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)上的介紹，這足夠中生實(shí)現(xiàn)200億的銷售額。另一方面，中生集團(tuán)正在推進(jìn)集團(tuán)化整體的采購(gòu)，以此來(lái)擴(kuò)大采購(gòu)規(guī)模，增強(qiáng)議價(jià)能力，從而進(jìn)一步去壓低成本。兩個(gè)方面，使得中生的毛利率不僅這次同比上升，之后還有繼續(xù)上升的空間。

       說(shuō)完毛利率，再說(shuō)凈利潤(rùn)。其實(shí)如果單看凈利潤(rùn)的話，會(huì)覺(jué)得中生的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不太明顯，或者說(shuō)不太sexy（30.17億→33.89億）。但是如果我們?nèi)ゼ?xì)看財(cái)報(bào)，會(huì)明白問(wèn)題所在：去年的盈利業(yè)務(wù)中，已終止業(yè)務(wù)占了很大一部分，比持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)一半還多，這部分業(yè)績(jī)來(lái)源于2023年中國(guó)生物制藥對(duì)幾家子公司股權(quán)的剝離，例如正大青島的出售在2024年3月份完成。也正因?yàn)榇耍?024年前六個(gè)月，這些已經(jīng)出售的公司產(chǎn)生了16億元左右的盈利，這些算在了已終止經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)里。

（圖片來(lái)源：中國(guó)生物制藥半年報(bào)）

       從企業(yè)戰(zhàn)略的層面上來(lái)說(shuō)，這也可以看做是中國(guó)生物制藥對(duì)自己企業(yè)板塊的重新組合，因?yàn)檎笄鄭u主要是做骨化三醇軟膠囊的，它的業(yè)務(wù)看起來(lái)遠(yuǎn)沒(méi)有創(chuàng)新藥管線，例如禮新醫(yī)藥那么性感。舍去這些做日常藥物的公司而轉(zhuǎn)去收購(gòu)那些做國(guó)際前沿創(chuàng)新藥的公司，對(duì)于中國(guó)生物制藥來(lái)說(shuō)可以說(shuō)是一次巨大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

02

創(chuàng)新藥板塊

       中國(guó)生物制藥對(duì)創(chuàng)新藥的重視是毋庸置疑的。2023年至今，其累計(jì)獲批了13個(gè)創(chuàng)新品種，單單江蘇省來(lái)說(shuō)，可以說(shuō)2024年一年公司獲批的創(chuàng)新品種占了整個(gè)江蘇省約一半的水平。

       在獲批的創(chuàng)新藥品種當(dāng)中，不乏有賣(mài)的非常不錯(cuò)的單品。2023年，全國(guó)首個(gè)三代升白藥艾貝格司亭α注射液（億立舒）獲批，成了中國(guó)生物制藥一張嶄新的名片。2024年，該藥物銷售額已經(jīng)達(dá)到了5億元；根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)上的預(yù)測(cè)，該藥的銷售額今年能夠突破8億元。

       而除此之外，它另一張創(chuàng)新藥名片是多靶點(diǎn)酪氨酸激酶抑制劑安羅替尼，該藥自從2018年首次獲批三線NSCLC以來(lái)，已獲批9個(gè)適應(yīng)癥。值得一提的是，安羅替尼聯(lián)用貝莫蘇拜單抗（中生自己的PD-L1抑制劑）頭對(duì)頭K藥一線治療PD-L1陽(yáng)性NSCLC取得了成功，根據(jù)今年ASCO上發(fā)表的數(shù)據(jù)，安羅替尼＋貝莫蘇拜組對(duì)比K藥組的mPFS分別為11個(gè)月和7.1個(gè)月，p=0.007，HR達(dá)到了0.7。OS數(shù)據(jù)尚未成熟。

       而在安羅替尼的銷售額方面，根據(jù)開(kāi)思數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2024年安羅替尼終端銷售額已達(dá)到48億元。

 （圖片來(lái)源：華創(chuàng)證券醫(yī)藥組）

       而在對(duì)外合作方面，最值得一提的是和MNC——勃林格殷格翰（BI）的合作。2024年4月，中國(guó)生物制藥與勃林格殷格翰達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將共同開(kāi)發(fā)和商業(yè)化勃林格殷格翰多個(gè)處于臨床開(kāi)發(fā)晚期階段的創(chuàng)新腫瘤產(chǎn)品，如新型MDM2-p53拮抗劑Brigimadlin、HER2抑制劑Zongertinib和DLL3/CD3雙特異性T細(xì)胞銜接器BI-764532等。而如今，her2抑制劑Zongertinib已經(jīng)在今年8月獲得FDA批準(zhǔn)在美國(guó)上市，中國(guó)方面有望在今年下半年批準(zhǔn)上市（2025年初被CDE納入了優(yōu)先審批程序）。

       此外，今年下半年預(yù)期上市的，還有它的CDK2/4/6抑制劑——庫(kù)莫西利，根據(jù)TQB3616-III-01研究結(jié)果，試驗(yàn)組庫(kù)莫西利聯(lián)合氟維司群的中位PFS為16.62個(gè)月，較對(duì)照組PFS延長(zhǎng)9.16個(gè)月；庫(kù)莫西利聯(lián)合治療將疾病進(jìn)展/死亡風(fēng)險(xiǎn)降低64%（HR=0.36，P＜0.0001）。這個(gè)數(shù)字哪怕在CDK4/6抑制劑中也算是非常不錯(cuò)了。而中生更是給了它20億人民幣的銷售指引。除了庫(kù)莫西利之外，同樣給了20億銷售指引的還有它的her2雙抗ADC——TQB2102，以及作為COPD治療新基石藥物的TQC3721。這些都會(huì)成為中國(guó)生物制藥最近三年之內(nèi)新的增長(zhǎng)引擎。

       注意，上面這些藥物，可都不是通過(guò)收購(gòu)禮新醫(yī)藥得來(lái)的管線，而禮新醫(yī)藥的管線還在后一梯隊(duì)。

03

對(duì)禮新的資源整合

       本次業(yè)績(jī)交流會(huì)特別邀請(qǐng)了禮新醫(yī)藥創(chuàng)始人秦瑩博士來(lái)匯報(bào)。

       禮新醫(yī)藥最為著名的自然是默沙東關(guān)于PD-1×VEGF雙抗的巨額BD，這也讓禮新醫(yī)藥一戰(zhàn)成名。我們此前在關(guān)于中國(guó)生物制藥收購(gòu)禮新醫(yī)藥的分析文章就已經(jīng)提到，禮新醫(yī)藥被直接退貨的可能性很小，更多還是一種觀望的狀態(tài)，這在今年默沙東Q2的業(yè)績(jī)交流會(huì)也得到了驗(yàn)證，禮新的LM-299的臨床狀態(tài)正在按計(jì)劃正常推進(jìn)，并沒(méi)有退貨的打算。

       除此之外，禮新之中的好貨值得提到的還有兩款雙抗。

       其中一款是TQB2992，一款EGFR×c-met雙抗，分子設(shè)計(jì)上進(jìn)行了差異化的設(shè)計(jì)，眾所周知，anti-EGFR的毒性較大，因此它的雙抗設(shè)計(jì)把a(bǔ)nti-EGFR和anti-c-met兩個(gè)部分串聯(lián)起來(lái)，使得對(duì)c-met的活性增高，對(duì)EGFR的活性降低。另外一款管線是TQB6411，它是一款靶向EGFR×c-met的雙抗ADC，如果根據(jù)禮新此前的ADC布局來(lái)進(jìn)行推測(cè)的話，它預(yù)期用的是MMAE的載荷。

       這兩個(gè)單品將與大單品安羅替尼形成互補(bǔ)，精準(zhǔn)補(bǔ)全安羅替尼尚未覆蓋的NSCLC市場(chǎng)。

       除此之外，還有一款非常值得期待的單抗——LM-108，它的靶點(diǎn)CCR8。它在速度上是全球研發(fā)速度最快的同靶點(diǎn)管線，已經(jīng)進(jìn)入了注冊(cè)臨床階段。療效方面，它在二線胃癌方面，CCR8高表達(dá)患者中ORR達(dá)到了87%，DCR達(dá)到了100%，二線治療胰腺癌的ORR達(dá)到了33%，PFS到了7個(gè)月左右。

       LM-108在消化道腫瘤治療上，目前已經(jīng)是一顆冉冉升起的新星。

       結(jié)語(yǔ)：這次中國(guó)生物制藥半年報(bào)方面給的干貨還是比較足的，無(wú)論是收購(gòu)禮新之前還是收購(gòu)禮新之后，它都沒(méi)有停止在創(chuàng)新藥領(lǐng)域深耕的腳步。接下來(lái)更值得期待的是如何整合禮新的資源，使得管線價(jià)值能夠最大化了。