藥明生物，還能有多強(qiáng)？

       不出所料，藥明生物業(yè)績指引上調(diào)。

       之前分析過，大型CDMO雖然歷經(jīng)估值縮水，但基本具有穿越周期的能力。而所謂地緣風(fēng)險老生常談已麻木，全球醫(yī)藥外包需求復(fù)蘇。

       藥明生物上半年業(yè)績再次證明這個觀點。

       CXO大分子"一哥"收入接近百億，同比增長16.1%；新增86個綜合項目，創(chuàng)歷史同期新高，其中超過一半來自美國客戶。

       也是時候甩掉一些刻板印象，中國生物藥外包行業(yè)正在從成本替代階段跨入技術(shù)溢價時代。

       上半年藥明生物新簽項目中，雙抗、多抗、ADC這種"復(fù)雜分子"占比超過70%。公司一體化平臺上全部864個綜合項目里，F(xiàn)irst-in-class項目數(shù)量達(dá)到338個，占比近40%。

       為什么，藥明生物可以做得到？

       01

       業(yè)績?nèi)娉鲱A(yù)期

       藥明生物這份加速增長的業(yè)績，一定會被投資者拿著放大鏡反復(fù)研究。

       上半年，藥明生物收入同比增長16.1%達(dá)到99.5億元，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入增長20.2%。凈利潤同比增長54.8%至27.6億元，歸母凈利潤增長56.0%至23.4億元。

       這說明藥明生物在"后新冠時期"的經(jīng)營質(zhì)量，盈利能力再創(chuàng)新高，讓市場報以更高期待。

       廣大客戶為藥明生物持續(xù)"加單"，公司未完成訂單總額增長至203.4億美元，3年內(nèi)未完成訂單總額增長至42.1億美元，長期增長穩(wěn)操勝券。此番形勢下，藥明生物上調(diào)2025全年收入指引至14-16%，給足投資者信心。

       市場對藥明生物的信心亦反映在股價上。年初至今，藥明生物股價累計上漲70%，最新股價來到2024年低點的3倍。

       自上市以來，藥明生物長期以注銷式回購的方式，進(jìn)行股票回購，反映出公司對自身業(yè)務(wù)發(fā)展前景充滿信心。2025年內(nèi)，藥明生物累計回購股票金額達(dá)17.08億港元，充分維護(hù)了公司價值和股東權(quán)益。

       藥明生物控股子公司藥明合聯(lián)，在一天前披露業(yè)績，上半年實現(xiàn)營收27.01億元，同比增長62.2%；凈利潤7.46億元，同比增長52.7%。在全球ADC研發(fā)火熱的當(dāng)下，聚焦在ADC及更廣泛生物偶聯(lián)物市場的藥明合聯(lián)，已是國內(nèi)持續(xù)增長最快的藥企之一。

       2023年，全球ADC BD熱潮即將啟幕。在資本市場獲得更多獨立曝光，成功IPO融資后的藥明合聯(lián)抓住了黃金發(fā)展窗口，如今已穩(wěn)居全球ADC CDMO第一梯隊。

       除了依舊并表藥明生物，藥明合聯(lián)的偶聯(lián)業(yè)務(wù)也能與母公司的抗體業(yè)務(wù)相互加持并引流。更重要的是，單獨上市后的藥明合聯(lián)，實現(xiàn)了價值重估。2025年，藥明合聯(lián)股價連續(xù)創(chuàng)新高，藥明生物持有的藥明合聯(lián)股權(quán)"含金量"還將進(jìn)一步提升。

       02

       CRDMO模式"后勁"真大

       武俠小說中，絕世高手往往低調(diào)謙遜，又都有獨門絕技。

       藥明生物將上半年業(yè)績加速增長，歸功于其全面一體化CRDMO平臺，以及成熟的"跟隨并贏得分子"戰(zhàn)略。

       所謂一體化CRDMO平臺，即在傳統(tǒng)CDMO更偏向產(chǎn)業(yè)鏈下游生產(chǎn)時，藥明生物能夠整合公司在研究（R）、開發(fā)（D）和生產(chǎn)（M）的資源，為客戶提供"端到端"賦能，幫助客戶搭建了一條通往商業(yè)化的"生物藥研發(fā)生產(chǎn)高速公路"。

       這能有多高效？

       對于任何客戶項目，早期在研究過程中已充分考量開發(fā)和生產(chǎn)的可行性，基于領(lǐng)先技術(shù)平臺，讓產(chǎn)品贏在起跑線上；在開發(fā)階段，提前融入商業(yè)化思維，兼顧質(zhì)量、速度與成本，讓產(chǎn)品上市時更具可及性；在生產(chǎn)階段，藥明生物和客戶一起制定合理的商業(yè)化上市計劃并賦能產(chǎn)品順利完成BLA申報。

       可以毫不夸張地講，CRDMO商業(yè)模式就是藥明生物最大的價值所在。這種從R到D，再到M的有機(jī)聯(lián)動、加速推進(jìn)，形成強(qiáng)大的增長動力。

       藥明生物"黃金漏斗"

       在2025年上半年，藥明生物新增了86個綜合項目，公司累計綜合項目數(shù)已經(jīng)達(dá)到864個。First-in-class項目數(shù)量達(dá)到338個，蘊(yùn)含無限潛力。

       按照客戶項目所處階段不同，藥明生物構(gòu)建起了一個"黃金漏斗"。當(dāng)客戶早期項目可以沿著R-D-M路線，一路向后期推進(jìn)至商業(yè)化生產(chǎn)階段。藥明生物相當(dāng)于提前鎖定客戶更高價值的服務(wù)需求，實現(xiàn)"跟隨分子"內(nèi)生增長。

       不要小看這個CRDMO"漏斗"的客戶粘性。藥明生物此前披露，超過90%的研究項目推進(jìn)至開發(fā)階段，和超過90%的開發(fā)項目推進(jìn)到生產(chǎn)階段時，客戶都會繼續(xù)選擇與藥明生物進(jìn)行合作。

       2025年上半年，在藥明生物"黃金漏斗"內(nèi)，又有31個項目從臨床前推進(jìn)至臨床1期，14個項目從臨床1期推進(jìn)至臨床2期。同期，藥明生物支持了67個臨床3期和24個商業(yè)化項目的生產(chǎn)，這部分收入同比增加24.9%。

       在不同階段由外部轉(zhuǎn)入藥明生物的項目，被稱為"贏得分子"項目，這是客戶對藥明生物信任的最好證明。上半年共有9個新藥臨床試驗申請（IND）后項目，其中包括2個臨床3期項目轉(zhuǎn)入藥明生物平臺。

       PPQ是驗證商業(yè)化生產(chǎn)工藝穩(wěn)定性和一致性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通常意味著項目即將進(jìn)入到大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)。藥明生物預(yù)計2025年將完成25個PPQ（工藝性能確認(rèn)），2026年再完成27個PPQ。

       未來2-3?，臨床3期和商業(yè)化項目生產(chǎn)將給藥明生物帶來更大貢獻(xiàn)，這意味著合同規(guī)模大，對早期生物技術(shù)融資環(huán)境的依賴度?低。伴隨著藥明生物全球規(guī)劃產(chǎn)能進(jìn)一步投入GMP生產(chǎn)，CRDMO模式"后勁"還將越來越大。

       03

       左右手兩條黃金賽道

       眼下，全球生物藥研發(fā)的風(fēng)口集中在雙抗/多抗，和以ADC為代表的生物偶聯(lián)藥物兩條黃金賽道。

       在2024年，全球雙抗藥物與ADC藥物市場規(guī)模均達(dá)到130億美元。弗若斯特沙利文預(yù)測，至2030年全球雙抗市場規(guī)模將達(dá)到980億美元，同期ADC市場將達(dá)到662億美元。

       放眼全球市場，發(fā)生在上述兩大領(lǐng)域內(nèi)的重磅交易也層出不窮。

       包括映恩生物、科倫博泰等中國藥企逐漸成為向MNC貢獻(xiàn)ADC新分子的主力軍。在雙抗領(lǐng)域，康方藥業(yè)將PD-1/VEGF項目在海外權(quán)益授予Summit后，默沙東、輝瑞火速來中國"買藥"，與禮新醫(yī)藥、三生制藥達(dá)成同靶點雙抗項目巨額交易。

       有沒有哪家CXO企業(yè)能夠同時抓牢雙抗/多抗和ADC兩大黃金賽道，享受雙重紅利？有，就是藥明生物！

       藥明生物一體化平臺涵蓋各類生物藥

       在藥明生物一體化平臺上，2025年上半年雙抗/多抗、ADC項目數(shù)量分別增長了36.6%和34.7%，達(dá)到168個和225個，增速領(lǐng)跑全平臺。同期，平臺內(nèi)所有的新增項目中，雙抗/多抗和ADC項目更是占比超過了70%。

       藥明合聯(lián)擁有創(chuàng)新專利偶聯(lián)技術(shù)平臺WuXiDARxTM，公司能為全球生物偶聯(lián)制藥公司和生物偶聯(lián)藥開發(fā)者提供全方位的"端到端"CRDMO服務(wù)。招商證券2025年2月研報估算，藥明合聯(lián)已在全球ADC CDMO市場中占據(jù)約20%份額。

       在雙抗/多抗市場，藥明生物建立了雙特異性抗體技術(shù)平臺WuXiBodyTM和多特異性抗體技術(shù)平臺SDArBodyTM，賦能全球合作伙伴開發(fā)新型抗體。

       以更加細(xì)分的TCE雙抗/多抗賽道為例，藥明生物在拓展傳統(tǒng)T細(xì)胞銜接子（TCEs）的基礎(chǔ)上開發(fā)了一系列免疫細(xì)胞銜接子（ICE）技術(shù)，包括CD3雙抗TCE、非細(xì)胞毒性TCE、γδ TCE、NK細(xì)胞銜接子和巨噬細(xì)胞銜接子。公司已經(jīng)與GSK、同潤生物和Medigene等達(dá)成相關(guān)合作。

       其中，藥明生物為GSK開發(fā)的一款分子進(jìn)入臨床階段，成為公司賦能的第四個進(jìn)入臨床階段的TCE項目。而在此前，同潤生物利用藥明生物專利TCE技術(shù)平臺發(fā)現(xiàn)的CD3xCD19雙抗項目以首付款7億美元，里程碑付款至多6億美元的高價被默沙東收購。

       藥明生物在財報中披露，公司在R端已經(jīng)賦能50多個分子項目，并有權(quán)益收取未來的潛在里程碑付款和銷售提成，將顯著提升長期利潤。

       04

       還能有多強(qiáng)？

       回顧過去數(shù)年，CXO行業(yè)可謂坐上了幾輪過山車。經(jīng)歷了從新冠疫情驅(qū)動的繁榮，到后疫情時代投融資"寒冬"與產(chǎn)能調(diào)整的劇烈周期。

       此番背景下，該如何判斷藥明生物未來的價值？

       可以明確的是，眼下全球生物藥市場仍在高速增長。弗若斯特沙利文則預(yù)測，到2030年全球生物藥市場規(guī)模將達(dá)到7325億美元，2023年至2030年復(fù)合年增長率為11%。J.P.Morgan則援引DealForma數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上半年全球大分子項目無論在早期融資或許可預(yù)付款端，都超過了小分子藥物。

       CXO是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，長期主義價值觀下CXO自然能夠與整個行業(yè)"同呼吸、共命運"。藥明生物正處在生物藥市場"黃金坑"中，又是行業(yè)龍頭，對于投資者來說已無需多言。

       藥明生物還能有多強(qiáng)？

       傳統(tǒng)哺乳動物細(xì)胞表達(dá)系統(tǒng)之外，藥明生物上半年推出基于大腸桿菌表達(dá)系統(tǒng)研發(fā)和生產(chǎn)重組蛋白的EffiX?平臺，并正式啟動了位于成都的微生物商業(yè)化生產(chǎn)基地建設(shè)。這背后是巨頭紛紛押注的"下一座金礦"微生物發(fā)酵賽道。

       引領(lǐng)生物藥開發(fā)前沿，上半年藥明生物還推出了新一代高濃度生物制劑開發(fā)平臺WuXiHigh?2.0。高濃度生物制劑具有減少注射量、提升給藥效率及提升患者依從性等優(yōu)勢，這也是當(dāng)今制藥企業(yè)研究的關(guān)鍵方向。

       商業(yè)化生產(chǎn)端，今年3月藥明生物杭州基地亞洲首條3*5000升一次性生物反應(yīng)器生產(chǎn)線成功完成首個商業(yè)化項目PPQ生產(chǎn)。近期，愛爾蘭工廠首個產(chǎn)品通過歐盟EMA批準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)。藥明生物已在亞洲、北美和歐洲5個國家規(guī)劃超過50萬升產(chǎn)能，其中海外產(chǎn)能占比將達(dá)到40%。

       需要指出的是，當(dāng)投資者天然性對CXO賽道上述"硬件"競爭更加側(cè)目時，藥明生物為中小型Biotech賦能實現(xiàn)伙伴共贏的能力常被忽略。

       今年4月，映恩生物在香港上市，融資超2億美元，刷新近三年港股"18A"IPO融資記錄。掛牌當(dāng)天，這家ADC賽道內(nèi)的新銳Biotech股價大漲116.7%，更在隨后持續(xù)受到市場追逐。

       映恩生物管線內(nèi)就已經(jīng)有6款A(yù)DC項目達(dá)成了對外授權(quán)，交易總金額逾60億美元。其中，代號為DB-1311靶向B7-H3的ADC項目由藥明生物賦能研發(fā)，BioNTech目前擁有DB-1311相關(guān)海外權(quán)益。

       得益于藥明生物賦能帶來的速度保障，成立僅五年多的映恩生物項目開發(fā)進(jìn)度處在行業(yè)頭部。DB-1311已經(jīng)有5項適應(yīng)癥處在全球臨床2期階段，并通過FDA快速通道認(rèn)定，被認(rèn)為具有全球市場潛力。

       大幅度提高生物藥研發(fā)效率，降低中小型Biotech的研發(fā)門檻，藥明生物打造的"生物藥研發(fā)生產(chǎn)高速公路"正重塑全球生物藥創(chuàng)新格局，為行業(yè)創(chuàng)造更大價值的期待。

       藥明生物的"強(qiáng)"，遠(yuǎn)不止于亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)，更在于其構(gòu)筑的難以復(fù)制的CRDMO商業(yè)模式，是對雙抗/多抗和ADC黃金賽道的精準(zhǔn)卡位，也是既能接下巨頭"大單"又賦能中小Biotech的敏捷靈活……藥明生物正將其CRDMO一體化平臺的潛力發(fā)揮到極 致。